会议专题：第二届中国期货研究峰会

　　和讯期货消息　第二届中国期货研究峰会于2007年11月17日在重庆·南山丽景度假酒店。和讯网作为独家网络媒体支持，对会议进行全程图文直播。

　　以下为平安期货研发部经理 王兆先的大会发言：

　　1.偏好风险资产管理者的思考

　　类似共同基金的大型高风险托管资产的管理者所面临的一个问题是，如何利用有限的资源寻求到值得长期投资的股票。按照现有的模式，管理者要么花费不菲的资金向知名专业研究机构外购深度研究报告，要么自己组建研究团队进行研究。但组建研究团队需要增加庞大的人力成本，而且，即使组建了自己的研究团队，也很难保证根据研究成果构建的组合资产能够跑赢指数。显然，如何利用最小的成本，获得投资中国经济增长的最大收益，是大型资产管理者需要考虑的问题。

　　实现上述目的的传统模式是投资指数基金，因为股票指数是反映一国经济发展的指标。中短期来看，指数有涨有跌，但从长期角度看，指数的趋势是不断增长的，因此，投资指数基金确实能够获得与指数收益相当的收益。不过，投资指数基金也可能面临较大的短期波动风险，在进入熊市后，指数基金的资产也将随大市调整，出现较大的缩水。

　　2.低风险资产管理者的思考

　　与偏好风险的资产管理者思考问题不同的是，低风险资产管理者思考的问题是，在保证托管资产到期兑付一定比例本金或收益的前提下，尽可能利用金融创新工具提高托管资产的可能的最大收益。例如，保本基金这样的低风险资产在资产配置时，大部分资产配置在固定收益证券上，少部分资产（所谓安全垫）配置在某种衍生产品上，一般是配置在期权上。如果衍生产品的基础资产的走势与管理者预期的一致，则期权上的投资将获得比较大的收益。如果基础资产的走势与管理者预期的相反，则最大亏损就是买卖期权的期权金。

　　遗憾的是，目前国内还没有期权品种，而国内的证券投资基金还不能投资国外的期权品种，这也是导致国内保本基金发展缓慢的原因之一。欣喜的是，国内关于基金投资股指期货的相关规定，允许保本基金投资股指期货，原因就是为了弥补国内欠缺期权品种导致保本基金无法利用杠杆工具提高基金资产收益率的遗憾。

　　3.我们的思考

　　我们认为，无论是偏好风险的资产管理者还是低风险资产管理者，只要资产配置适当，有严格和科学的资金管理模式，对宏观经济的发展趋势有领先的研究和预测能力，都可以利用股指期货提高托管资产的收益率。

　　在笔者研究保本基金的过程中，时常困惑的是，以数量模型协助投资决策的基金业，并无保本基金资产配置的数理模型，而只是简单地提到将固定收益产品的投资收益作为安全垫，再将安全垫乘以一定放大系数后的资产数额配置在期权或股票等的风险产品上，以获得较高的收益。这里放大系数也是一个模糊的概念。

　　为了模拟出最佳的资产配置策略，我们需要对安全垫的设计进行定量的分析。本报告基于给定的假设条件，推导出用公式表达的资产配置策略，资产管理者可以根据资产要求的风险收益特征，直接计算出配置在固定收益证券和股指期货上的资产比例，使资产风险降低到可接受的最低水平的同时，尽可能提高组合资产可能获得的最大收益。

　　确保组合资产预期收益率的资产配置策略

　　组合资产期望收益率对风险的影响

　　时间是投资者的朋友，时间能够转换为价值，因为市场尽管短期会有上下的波动，但从长期的角度看，指数的平均日升幅是比较稳定的，例如，从2005年6月低点运行到2007年10月高点，指数每日平均升幅约为0.9%，按照指数绝对值计算，平均每日上升9点。这正好是江恩看重的波动点。江恩的9点图的灵感也许就来自市场的平均日升点数。

　　正因为指数平均日升幅有其稳定性，我们需要时间来对趋势进行确认，因此，在我们的资产配置策略中可以先将组合资产预期的收益率设置在一个比较切合实际的水平，根据这个水平对资产进行配置。等到时间达到一定跨度后，初期的风险资产将获得一定收益，这时再调高风险资产的配置水平。由于已经获得一定的利润保护，资产管理者的心态也较为平和和理性，不会出现大的投资失误。

　　当资产期望收益率确定不变的情况下（这是大型资产管理者期望保持每年以巴菲特平均年收益稳定增长的愿望），指数期望收益率越小，大型资产管理者所面临的风险越大，尤其是在指数预期收益率小于25%的情况下，配置在股指期货上的资产呈现急剧增加的态势，也就是风险在急剧增加。因此，如果你对趋势看得较短，又想获得超出市场平均回报的收益，你的风险也较大。

　　不过，如果你对趋势看得较长，有较大的预期，而你又敬畏市场，知道长期来看，你只能获得市场平均的回报水平，那么在你的资产配置策略中，你配置在股指期货上的资金规模也较小，因此你的风险也较小，但最终当指数达到其长期预期目标后，你能够获得最初制定资产配置策略所期望的收益率。

　　如果投资者对指数的长线趋势看不准，又想投入一定比例的资金，建议降低组合资产的期望收益率，因为根据市场平均日升幅比较稳定的情况看，在较短的时间内，指数的实际收益率的上限是可预期的。如果在一个较低的预期水平下，却要求组合资产获得一个比较高的收益水平，则风险也会相应大幅增加。降低上述风险的方法是，调低组合资产的期望回报率。

　　在指数预期收益率同样为20%的情况下，配置在股指期货上的资产比例下降了约5个百份点，在指数下跌12%止损的策略下，组合资产的损失下降5个百份点，对于低风险资产来说，组合资产5%的收益已经是非常好的了，出现这样幅度的损失，对于低风险资产来说意味着投资失败。

　　其实，大型低风险偏债资产的管理者不定担心将资产期望收益率调低对其市场地位的影响，因为在初期的投资获得一定的收益后，可以根据资产管理契约中的限定的条件，追加风险资产的投入资金。使总的资产配置比例符合契约所规定的比例。