2007年4月22日，和讯网联合北京期货商会在京举行“创新、发展、共赢--股指期货研讨会”，中金所交易部刘文财发表主题演讲：

　　各位领导、各位专家，女士们、先生们，大家好，众所周知，股票期货作为一个期货合约，它的最大创新之处是把期货的交易机制应用到股票指数。以往在做众多投资者教育时，面向证券市场的投资者，中金所主要任务是给他们阐述一下期货交易的特殊制度。中金所的交易观念是股票指数具有证券市场的属性。从这方面可以看出股票指数期货具有股票跟期货的双重属性。今天面对众多期货行业的元老和证券市场的各位顶级专家，我既不能讲股指期货的股票属性也不能讲期货属性，我就讲股指期货发表一点个人浅薄的观点。

　　包括三方面内容，第一个方面简单回顾蓬勃发展的全球股指期货市场。第二是推出指数期货将完善我国资本市场的交易机制和功能，第三是建立严密的风险控制体系确保资本市场运作。

　　第一部分，股指期货在全球取得蓬勃发展，在金融期货领域有三大品种，一个是利率、一个是外汇，还有一个是股票指数期货。就交易的绝对数额来看利率期货绝对数额最大，股票指数期货其次，最后是外汇期货。最近有一些个股期货交易增长量也是相当大的，可以归结到股权业期货品种之内。但是从绝对的增长速度来看，自2000年以来股票指数期货增长速度是最快的，从2000年到2006年，2000年全球交易大概是2.3亿张，到2006年已经发展到11.5亿张的规模，增长速度非常快，并且是逐年稳步增长。自从87年股灾以后，股指期货不应该对股灾承担责任的同时在全球取得了发展，主要原因是股票指数期货确实满足了各类机构投资者在股票市场投资过程中的风险管理跟资产配置的需求。

　　第二，从全球交易规模来看跟股票市场的交易规模是基本相当的，这张图是从1995到2006年近十几年股指期货的交易金额跟股票市场交易规模的比例，从中可以大家在2000年时取相对低点，基本上维持在零点九几的比例。比股票市场的规模稍微高了一点，大概是1.06。由于日本的股指期货市场在90年、91年时发展到非常疯狂的地步，曾经一度超过了标准普尔期货交易量，使得监管机构对日本指数期货市场的发展非常担忧，之后采取了一系列控制措施，使得日经225指数逐渐萎缩，所以在全球市场所占比例逐渐下降。从06年来看美洲占43%的比例，亚太占到21%。从期货交易合约来看一些新产品的确是后来居上。第一个股指期货合约是价值线指数期货，当时采用了几何加权的指数，交易量非常少。后来推出标准普尔指数在很长时间内是交易量很大的产品。纳斯达克指数期货产品也是一个迷你型电子化交易的产品，从最近的全球指数期货交易量排名来看这些新产品的确有后来居上的趋势。传统老的产品标普500指数期货现在已经排到20名开外了。

　　机构是股指期货市场的主要参与者，这里列了几张图表，一个是CME交易量的统计，从这里看到避险法人交易占到市场交易量的63%，非避险的、大的投资交易占7.5%左右，小额交易大概是20.6%的比例。从日本情况来看，日本本身监管政策对于中小投资者进入这个市场有非常严格的控制，作为一个经纪公司，给投资者进行宣传时是不能做强行推荐的，之前在新的金融交易法产生之前期货公司只能给客户打一次电话。如果这个客户拒绝做交易的话，期货公司打第二次电话时客户可能就会投诉他。所以日本市场主要是以机构为主导的市场，外资占的比例非常大，大概是48%的比例。证券公司大概占35%。如果单纯从期货市场来看大约具有0.2%，这是05年的数据。整个日本市场来说，机构投资者占绝对主导的地位。

　　下面的图是香港市场，总体来看机构也占主导，个人投资者占的比例不是很大。接下来是韩国市场从1月到12月投资交易区域来看，比05年的市场结构有很大改善。05年当时散户交易量占到市场交易量的48%，06年时已经缩减到37.3%。因为大家都知道韩国对外资开放速度也是比较快的，外资在整个市场交易占到大约16%的规模。外资不但占的量大，而且占据了许多的资金。中小投资者的损失比较大，所以韩国的监管机构也产生一个怀疑，开这个市场的目的不是中小投资者输钱、大投资者赚钱，而是要发展产品本身风险管理的功能。基于这样的考虑，韩国从03年开始加大对整个市场参与门槛的提高过程。现在在韩国像个人投资者要参与期货市场要有一个资金制度，大约需要15万人民币的规模，重新开一个帐户也要15万。至少交预资金30万人民币的帐户，对参与的门槛有比较大的提高。这也是为什么韩国市场非常矛盾的一组数据的原因。虽然表面期权交易量在全球非常大，都是20几亿张的规模，但是从市场持有帐户来看不到三万个帐户，主要原因是韩国各类基金，因为个人投资会组成基金的模式参与市场，基金有上千亿基金，不到三万个帐户里就包含了大量散户组成的基金来参与市场交易。

　　推出股指期货将完善我国资本市场的交易机制，因为股指期货本质上是把期货交易机制引入到股票期货交易上，既是一个投资风险管理工具，也是一个指数化投资的品种之一。现在资本市场里只有股票型债券，如果增加一些指数类期货跟期权产品的话，就会有股票、期货、期权，这些产品之间进行一个结合，就会产生包括场外多种衍生产品，像指数类各类权证都会随之而生。

　　推出股指期货可以扩大股票市场的规模、提升整个市场的总体流动性。股票市场成交量会有所提升，交投会更加活跃，可以改善股票市场的资金流向，可以改善成分股的流动性，提高大盘蓝筹股定价的合理性。这里有几个例子，香港从86到2006年期货跟现货交易量对比的情况，从图中可以看出自从指数期货上市之后期货跟现货成交量是相互促进、共同发展的过程。

　　从韩国市场来看，股指期货上市之后两个市场呈现出相互促进、共同发展之势。

　　还有一个功能是改善市场的盈利模式，深化投资理念，促进机构投资者健康发展。金融产品市场的繁荣为中介机构提供了广阔的市场空间。金融产品创新和中间业务的发展为机构改善盈利模式提供了契机。整个资本市场能够保持比较高的、超额利润率主要原因有两点，一个是场外衍生品市场发展为金融机构盈利贡献了绝大部分份额。避险渠道的增加，提高资金和交易安全性，加快机构投资者入市的步伐。在许多学术研究的层面发生过在市场刚推出一个产品时，整个资金的流向会有一个转移，但是从中长期来看整个市场将会吸引更多场外资金的流入。机构投资者卓越的技术优势会得到进一步的发挥跟体现。

　　指数期货推出之后会不会改变整个股市的估值？从全球经验来看的确没有一个定律，推出之后市场有涨有跌，没有一个定律，我们画了美国、日本、法国、德国、香港、台湾、马来西亚、韩国、印度、泰国等，从这张图来看的确没有发现一个比较有规律的现象，指数期货在推出前市场估值会不会升高或者是推出之后市场估值会下降。

　　要使这个市场发挥比较好的功能，一个前提是这个市场要有一个平稳运作的市场。基础是整个市场要有一套严密的风险控制体系。从宏观到微观包括了三个层面，第一是建立了有期货公司专营期货经纪业务的隔离机制，把证券市场跟期货市场的风险相对隔离，避免风险的传递。第二建立了分层结算的市场架构及结算的联保机制。这在目前国内期货市场里的确是一个比较大的创新，因为商品期货市场都是单一的会员结构。大家可以回顾一下87年股灾时两个交易所不同的命运，一个是香港期货交易所，还有是芝加哥商业交易所，芝加哥商业交易所是靠着自身结算的安排抵挡住了比较大的风险。但是香港期货交易所没有挡住这个冲击，最后由政府出资作为最后的担保人把交易所救活了。主要原因是CME建立了会员分成机制，虽然结算会员部多，但是都是市场中资金实力非常雄厚、实力非常好的大的投资银行。香港所有的会员都是结算会员，整个资信水平和财务能力都是相对弱小的，当市场下跌33%时许多投资者违约，导致交易所会员违约，最后导致交易所作为最后中央担保方也不能履行担保责任，最后破产了，但是CME挺过来了。从历史发生过的风险案例事件我们也看得出来，的确会员分层机制对于抵御市场的系统性风险能力能够起到很好的作用。这是为什么中金所要采用会员分层的主要原因，主要是提高市场抗系统性风险的能力。会员分为交易会员、结算会员。从会员结构图来看，交易所是对结算会员来进行结算，结算会员分为三类全面结算会员和特别结算会员，最下一个层次是投资者。

　　第三是交易所建立了一整套风险管理制度，包括会员准入、保证金制度、涨跌停板制度、熔断制度、限仓制度、结算担保金制度、风险准备金制度。