2007年4月22日，和讯网联合北京期货商会在京举行“创新、发展、共赢--股指期货研讨会”，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授发表主题演讲：

　　胡俞越：谢谢主持人，谢谢主办方。首先祝贺和讯网股指期货频道正式开播。今天我讲的是股指期货推出对股票市场有什么影响。按照中国证监会领导的部署股指期货理论上来说在今年上半年推出，现在已经四月份了，剩下就是五六月份了。股指期货推出对股票市场的确会产生影响，指数已经节节攀高，应该说股票市场从去年开始进入了一个大牛市的行情，我个人认为这个行情还会继续持续。我后面会有一些分析和判断。

　　今天这个题目分成这样几个部分，第一是国内对股指期货推出效应的争论，第二是股指期货推出前后现货市场反映，第三是我国股指期货推出的外部环境和内在机理，股指期货推出对现货市场的影响。

　　第一个国内对股指期货推出效应争论的焦点，从上周开始，新的期货交易管理条例颁布实施以及相关配套管理办法陆续颁布，一个是期货公司管理办法，一个是期货交易所的管理办法，还会有其他一些办法。据我所知保监会也在制定保险公司如何参与股指期货的管理办法。准备工作从监管层来说都在紧锣密鼓地的准备阶段。我刚才提到关于股指期货推出对我们股票市场会产生什么样的影响，今年以来关于这个问题的争论就越来越热烈了，一个是股指期货推出是不是会分流股票市场的资金。一个是股指期货推出前后主力资金会不会通过先吸收现货后抛空期货来操纵市场，股票市场中长期趋势会不会因为股指期货的推出而产生改变。关于分流股票市场的问题几乎没有人担心，我也不担心。流动性过剩的问题在中国是比较突出的。近些年来全球性流动性过剩中国首当其冲，而中国流动性过剩和全球流动性过剩表现又不一样，全球性流动性过剩表现在基金的活跃，意味着资本市场流动性过剩，而中国流动性过剩主要是银行债务性资产的流动性过剩，所以我们需要通过一定的方式、途径把过剩的银行债务性资产转化为短缺的资本市场的资本性资产。从资金面来说，我没有这个担心。

　　下面看一看股指期货推出前后现货市场如何反应，做一个国际比较，先看一看美国，美国到目前为止最活跃的是标普500指数，在推出前市场是上涨的、推出后是下跌的，随即进入大牛市的行情。这还是一个标普500指数周收盘趋势。看一下月收盘趋势更加明显了，推出前上涨、推出后下跌，随后进入大牛市。美国在推出股指期货之前标普500指数从115.38上涨到120.4点，上升幅度达到4.35%。推出之后连续下跌到108.61点，下降了9.79%。虽然造成了短期下跌但是并没有对长期上涨趋势产生根本性的影响。

　　日本推出前没有征兆，推出后下跌。最早推出日经225指数的是新加坡人，在1986年9月3号推出了日经225指数，后来到1988年日本才推出了日经225指数。推出之前没有征兆，推出之后是下跌。

　　香港和新加坡推出的时间差不多，都在1986年，香港当时是在牛市中，推出前上涨、推出后下跌。

　　这张表又归纳了一下股指期货推出前后指数收益率的变化情况，大体上做了一个统计，推出前一个、两个月、三个月，推出后一个、两个、三个月，大家可以看的出来，股指期货推出之后指数收益率的变化。

　　还有一个是大家关注的，除了方向之外还有波动，除了是否会改变方向还有一个波动率的问题。如果大市处在牛市或者牛市初期时推出股指期货前后会增加指数的波动，如果是处在牛市末期或者是熊市中推出股指期货会减弱市场的波动、减弱指数的波动。

　　我把前面讲的问题做一个小结，大部分指数在股指期货上市之前是上涨的，在股指期货上市之后是下跌的，但是指数的长期趋势并没有因为股指期货的上市而改变。大多数国家和地区的历史经验也表明股指期货上市前后，对股票市场的波动率是有影响的，也就是说，助涨助跌的效应。处在牛市阶段股指期货推出后，波动率可能是加大的，牛市推出之后波动率有较大可能是降低的。

　　下面讲第三个问题，我国推出股指期货的外部环境和内在机理。从外部环境来说，分为四个方面，一政治因素，二宏观经济，三市场资金供求，四上市公司的业绩。从外部环境来说，从今年开始一直到2010年连年利好，今年要开十七大，明年政府换届，同时还有奥运会，后年是建国60周年。2010年上海有一个世博会、广州还有一个亚运会。像奥运会、亚运会、世博会会刺激中国经济的增长，而十七大、政府换届、建国60周年要确保社会稳定，稳定是压倒一切的，而股市稳定是社会稳定、经济稳定、市场稳定很重要的标志。当然这里面有变数的就是台海局势，这是比较敏感的问题。如果台湾当局最近有比较大的台独动作，不排除发生台海战争的可能。一旦发生战争股市的牛市行情将会结束，将会改变中国的股市牛市行情。我个人认为发生台海战争的可能性极小。

　　第二，从中国宏观经济来看，经济增长呈现倒V型的季度特征，对外贸易日趋活跃，贸易顺差快速扩大，消费稳步增长、幅度相对较小。外贸顺差导致外汇储备高速增长，使得央行不断扩大基础货币的供应量。周四4.19行情的调整跟国家统计局发布一季度统计数据有很大的关系，但是最后公布出来的统计数据，我个人认为体现了党中央国务院又好又快的指导思想。尽管GDP的增长率同比增长了11.1%，消费品价格指数CPI增长了2.7%，1月份是2.2，2月份是2.7，3月份是3.3，潜在的通胀压力在加大。但是大家可以看到，我们企业利润的增长更快，上市公司利润增长更快。而且固定资产投资规模增幅在递减，我个人认为这是体现了又好又快的经济发展指导思想，我个人基本判断今年GDP增长率会维持和去年持平，去年是10.7%，我个人预测今年可能还会在10.7%左右，不会低于10.5%。

　　从宏观经济形势预测来看外贸顺差，2007年外贸顺差高增长，尽管一季度贸易顺差有所缩小，出口增幅减弱，进口增幅加大，但是这是短期的。贸易顺差会持续下去。人民币升值会加速前行。今年上半年可能会进一步回升。潜在的通胀压力在加大。这样就会迫使央行频频重拳出击。这张图是93到06年GDP的增长。从市场资金供求来看低存款利率水平、不断升高的CPI以及高回报率的股市导致了人民币存款余额的分流。我们去年年底居民存款存款余额达到16.1万亿，年末股票市场总市值8.9万亿亿，比率为1.8。

　　这是06年股票市场开户的情况，到06年年底全国股民队伍达到7800万，但是就在上周已经突破9千万。到4月18号的数据，沪深两市股民开户总数达到9020.89万户，基金持有者超过1700万人，这个队伍有一亿规模。有人说全民炒股不正常，我认为却有其不正常成分，但是在中国目前股市发展阶段有其合理性。从今年一季度居民储蓄存款余额增加了1.1万亿，同比少增了836亿元，去年下半年以来储蓄向股市搬家的情况还在持续。到4月19号沪深交易所的总市值达到13.768万亿元，首次超过港交所主板及创业板总市值。所以市场并不缺资金，最近我们也注意到资金减仓现象，新资金入场都减少，所以造成了中国股市指数持续上扬。

　　上市公司是中国股市的基石，从上市公司业绩来看股改完成以后上市公司也焕发青春，同统计局的统计数字看去年全国规模以上企业实现利润18784亿元，比上年增长31%，到4月4日，已披露的2006年报的上市公司数量达733家，超过沪深股市上市公司总数的一半。统计显示，733家上市公司创造的净利润高达2357亿元，占2005年全部上市公司创造的2468亿元净利润的95.5%，其中具有可比性的680家上市公司2006年创造的净利润比2005年增长了42.16%。截至4月19日，1048家A股公司披露了2006年年报，净利润合计3613.61亿元。

　　从基金投资股市情况来看也是非常喜人的，今年一季报，54家基金公司313只基金披露2007年的一季报，情况是共实现净收益1459.99亿元，去年四季度541亿元，今年一季度净收益超过了去年全年的水平，规模也膨胀到了7527.72亿份，比去年四季报数据增长了59.5%。股票型、混合型、债券型基金都实现了资金的净流入。一季度末基金股票投资市值占到A股流通市值比例的20.25%。

　　刚才我分析的是推出股指期货的外在机理，下面分析一下内在机理。一个是推出股指期货是为现货市场服务的。第二，推出股指期货是为了现货价格发现和风险转移。第三，推出股指期货的核心因素是宏观经济、公司业绩和资金供求。第四，从刚才来自中金所刘文财博士的介绍可以看到中金所的制度设计、制度安排决定了操纵市场是比较艰难的。

　　下面谈一谈股指期货推出对现货市场究竟会产生什么样的影响。首先谈一谈我们国家股票市场处在一个独特的发展阶段。体现四个方面的特点，第一我们国家独有的股权分置改革已经顺利完成。现任中国证监会主席解决了中国资本市场最大的制度性障碍。第二我们处在人民币升值特殊时期，资产价值的重估是必然。第三中国经济处在前所未有的高速发展阶段，大体上可以定位在以重化工业为标志的工业化的中级阶段，可以看到前工业化、工业化和后工业化的进程都在同时迈进。这一点也是世界上几乎独一无二的。第四，中国银行和中国民航已经回归A股，中国人寿已经成功上市，工商银行历史性地创造了一个新的模式，A+H同步发行、同步上市模式，我相信在未来几年中，建行、交行、中石油、中海油、中国电信、中国网通、中国移动、中国铝业、中国财险、中国远洋等等都会陆陆续续回归A股。中国股票市场的规模容量和质量到那个时候将会发生彻底、根本性的改变。我预测到2010年，有可能人民币成为一个自由兑换的货币，而且一旦成为自由兑换货币之后再过十年到2020年，人民币有可能成为世界三大强盛货币或者是三大储备货币之一，中国理所应当成为一个以人民币为计价单位的定价中心之一。我还有一个预测到2010年，我们显然不能用今天的眼光看待我们指数是3500还是4000，还是5000，我个人认为可以看高到一万点，因为这些大型央企的加入，证券市场的结构、上市公司的结构将会发生根本性的改变。中国股指期货对现货市场的影响也不可能完全重复其他国家和地区的历史路径。

　　下面有几点判断，一个是推出股指期货之前，股票市场会持续震荡、上扬的趋势。我觉得震荡不够，沪深300成分股的上涨幅度会逐步大于非成分股的上涨幅度，我认为不会再出现去年11月、12到到今年1月权重股疯狂带动大盘股上涨的局面。推出股指期货之前300成分股的波幅会大与非成分股的波幅，而指数的上下波动也可能会加大，但是不会出现大幅下跌，也不会形成中期顶部。宏观经济政策以及其他基本面的走势依然是决定那个时候股票市场走势最重要的因素。大家可以注意到，从去年以来股票市场一波一波行情的上涨，可能都跟股指期货多少有点关系。中金所9月8号成立，去年年底、今年年初股票市场又一波大幅上涨行情去年第四季度有一个证监会主要领导说股指期货将在明年年初推出，所以在去年年底今年年初股指又上涨。在“两会”期间，三千点的高压线始终不敢碰，“两会”结束之际中国证监会主要领导说股指期货将在上半年推出，上半年推出一般人认为是五六月份，所以三千点高压线直奔3600。前两天4月19号星期四有一个大的调整，在这之前股票上涨还是比较大、比较快的。对推出股指期货的预测有着很大的关系。我觉得震荡上扬的态势是有内在基础的，但震荡不够。我个人的基本分析、判断指数从一千到两千点时大部分股民没挣钱，因为还没有解套。从两千到三千点大部分股民开始挣钱了，因为一部分才解套。从二千五到三千五涨的太快了，尤其是新股民大量加入到股票市场中来。我觉得要对新股民进行风险教育，最好的手段就是市场。

　　中国股指期货推出和国际上周边国家的会不会有相似或者是不同的地方，我个人对期货市场、期货投资者有这样一个观察，很多年来中国期货投资者把多头看作是行情，把多头看作是市场机会，把空头没有看作是机会。因为期货本身是有做空机制的。而股票市场上，增加了股指期货以后确实增加了一个做空的工具，但是是不是就会有很多投资者学会了这样做空的手段、做空的工具我没有太大的把握。

　　股指期货推出还有几点结论，它对市场带来的变化将是结构性的，而并非方向性的。股指期货的推出对市场会带来结构性的变化而不是方向性的变化。第一对证券市场结构性变化，上市公司因此进一步分化，强者很强、弱者很弱。蓝筹股、绩优股将会受到青睐，更注重业绩、注重成长性、更注重投资价值，以基金为代表的机构投资者将会得到超常规的发展。股指期货推出会对期货市场带来的结构性变化，股指期货将会引领中国进入一个金融期货的时代。当然并不是说商品期货时代结束了。期货市场的品种结构、投资结构都会因此而发生深刻的变化。我经常说，中国期货市场走过了十多年的发展道路，但一直是品种少、规模少、散户占主导，而股指期货的推出会有助于改变这种尴尬的局面。股指期货的推出证使得证券市场、股票市场的融合和互动进一步加剧，我的演讲到这里，谢谢大家。