会议专题：中国金融衍生品大会(2007)

　　和讯期货消息　中国金融衍生品大会（2007）于2007年10月27日在钓鱼台国宾馆举行。和讯网作为网络媒体支持，对会议进行全程图文直播。

　　以下是中国科学院研究员、博士生导师程兵在会上的发言：

　　谢谢主办方给我这个机会来这儿演讲，我的演讲应该很简单，就是主办方给我的题目，我想从过往来看有过教训，当然也有幸运的地方，比如我们知道今年4月美国的次级债的危机我们躲过了这一劫，所以有好有坏。

　　首先我讲一下怎么对冲汇率风险，我们知道人民币升值这个预期可以说是非常强烈的，但是不知道大家有没有注意到，每天他没有涨停板，因为我们知道从股票市场或者这一块可以看到，如果哪一只股票好，或者有特别好的预期盈利，肯定是封在涨停板上的。但是我们的人民币没有，不知道大家想过这个问题没有，我就不展开这个问题了。

　　现在的问题就是说首先我们知道人民币会升值，同时到底将来一个人民币换多少美金这个东西谁也不知道，比如以日本的经验来看差不多升了一倍，然后又往回折一点，马上面临这么一个问题，我们知道现在QDII已经开始了，有很多都在海外投资，当我们知道现在投H股，而且H股的预期收益这么高，投资者对人民币升值这块不是那么敏感。但是如果你简单地算一下，就是说如果你买了一个QD，然后比如说是两年，最后给你挣了比如20%，人民币升值了比如说我说的过一点最后你才挣了5%，也就是说毕竟你的本位币是人民币，你的所有资产最后是以人民币为本币的，所以这样的话就很难做决策，这是一个特点。

　　第二个，我们知道从风险的角度来讲货币的汇率风险是一个很特殊类型的风险，一般的个人甚至机构都是很难对这个来做的。

　　我举一个例子，比如说我们买一只港股，我假定这只个股是50港币，它的价格是50港币，这个时候就有一个投行跟你讲，我可以帮你代买这个票，而且我给你报一个价，稍微贵了2块5。当时我承诺比如说一年以后不管那个时候人民币对港币的汇率是多少，我最后以1：1跟你换回来，我们知道港元和美元完全是绑定的。我们假定在这个期间人民币升了10%，这个时候我们假定这只股票涨了50，它一开始的价格是50港元，涨到75港元，就像我刚才说的按照这个产品的约定，就是说如果你当初以比这50块钱贵一点，在我这个银行买，52.5，加2块5的话，不管那个时候的港元对人民币的汇率是多少，你就可以拿回75等量的，因为在香港市场这只股票已经涨到75港元了。这样的话你算一下，简单地算一下，因为你买这个成本是52.5，你的投资回报是42.8，因为你买的稍微高了一点。

　　接着往下，这个时候你说我自己买这个港股，没问题，在这个同期人民币对港元升了10%，同时我愿意拿出52.5来比，这个时候你可以买一个1.05股的股票，你可以看到因为人民币升值回来，按照人民币计算，你这个时候的收益就是35%，虽然港股在港股本地市场升了50%，但是你按人民币拿到的只是35%，因为人民币升值了，所以你可以想像使用了和不使用你稍微多拿了7点几，当然如果人民币升得更厉害，你这个保护可能拿的会更多一些。反过来讲，如果人民币没升多少的话，你这么做事实上是亏的。

　　我刚才说的的好处是什么呢？你就相当于是像买国内的一个股票，因为它最早是92、93年，最早是高盛推出来的，他是为美国投资者去投资于日本股市，买指数，当美国的投资者他根本搞不清楚日元是多少，所以他都以美元来计价，就是看指数涨多少点我就拿多少点。同样我们这个东西也可以这么来做，事实上现在如果大家在，包括今天的演讲者那边还有国内的很多银行，事实上他们已经发了类似的不管是以什么形式的产品，另外国家外管局把这个名字改了，现在凡是这种类型的产品都叫做本外币交叉，所谓本币你交割的是以本币来交割的，但是你是港股，所以是外币，所以把这种产品叫做本外币交叉的产品。所以我们说的从这个例子上可以看到，通过这种方式的确可以对个人也好，机构也好，可以提供规避汇率风险的手段。

　　还有多的那两块是怎么算出来的？比如给了一个简单的介绍，说跟港股的波动性有关系，跟人民币汇率的波动有关系，还有跟港股和汇率之间的相关性有关系，当然具体最后怎么算出来或者怎么样那就是各个投行的手艺了。这是我简单介绍了一个东西，就是说怎么来规避人民币升值的风险，同时投资到海外的情况。

　　另外这个所谓本外币交叉的这块，我刚才用的一个是挂钩到股票的，它可以针对所有的资产类，你去挂钩到大宗商品或者是债券，都可以，所以它是一个比较灵活的东西。接下来我想谈谈我们马上推出的股指期货沪深300，我的总的感觉在设计的时候，在设计这个合约的时候两个考虑，一个就是流动性，流动性主要是说你每涨一点，要多少钱，如果越低的话流动性会越好。第二个是保证金，因为就是怕一般投资者搞不懂的话或者怎么，所以市场保证金这块收得比较高，再加上现在点数比较高，所以现在市场属于买股指期货的成本数十万甚至更高的话，对一般投资者来讲，因为你不可能是满仓的，你还需要一部分保证金放在那儿，所以需要上百万才能参与这个游戏，这是它的一个特点。

　　还有一个东西，这个可以看出来它事实上整个虽然是300只股票，但是它占整个市场的代表性事实上是越来越上升的，因为现在我们知道所谓大家谈了很多的蓝筹泡沫或者这些大盘的股票，现在涨的越多，它占的代表性是越高的，这是它的一个特点。

　　还有在它的指数内部也是这个特点，大家可以看到如果你拿前50名，虽然它是300只股票，但是前50名已经占了60%的代表性了，所以你在做投资的时候其实都会要考虑这些特征的。还有一个东西，这里面跟H股的折价率，就是基本上在沪深300里面应该说是最多或者是最大的，因为毕竟我们知道这些大股票都在里面。做300指数这块我觉得要注意的地方是这样，我记得几年前当时在设计这个指数的时候，上交所180那些，我们碰到当时的问题是什么？就是说因为它的指数构造的过程是一个按照流通市值大小来排名，过一段时间我们知道就要调整，最后就发现它的周转力，进去和出来的太高了，40%以上，甚至更高，而且跟频率都没有关系，你是按照一年调还是半年，三个月，都有这个特点。当然这个跟中国所谓新兴市场的特点，就是说它的这种真正的龙头或者蓝筹来回排名相对变化非常快，这个事情很讨厌，后来就加了一个相当于缓冲，加了一个委员会，就是说即使按照所谓那个算法它应该出去了或者进来了，但是委员会有权利来驳斥，或者让它进去或者不让它进去，这样的话我们知道如果股指期货出来以后，就意味着可以根据这个套利机会出来了，就是大家最后要猜了，到底谁是进去还是不进去，所以这个肯定是会在股指期货出来以后是一个很重要的东西。

　　另外我想谈一下，因为跟股指期货谈得比较多的是蓝筹泡沫，因为蓝筹泡沫现在大部分都是大盘蓝筹在涨，我还是用一个很简单的例子，如果这个篮子里面只有三只股票，一只涨了，一只没涨，一只跌了，而且一开始的时候它的权重都是三分之一，我们看下面一个，由于第一只涨了，它就从三分之一变成二分之一了，第二只没涨没跌，第三只跌了以后就变成六分之一了，所以指数这个东西它就会给我们说的相对高估，它在这个市场占的权重会越大，像现在我们讨论的蓝筹泡沫，比如中国神华或者马上要上市的中国石油，中国石油现在谈论的大家说是30块，我们知道按照邯钢这种成长型股票，在香港市场18港元已经到5倍了，如果我们说中石油到30块的话，意味着10倍，这在全世界都找不到的，但是它肯定会进入沪深300，而且权重肯定会很大，市场总是给一些高估的更大的权重。

　　我们知道什么叫指数投资或者叫股指期货投资，其实更大程度上是一种势头投资，我们说它因为涨的越多权重越大，你还愿意去买，这样的话你会给它一个希望它涨得更厉害，所以我们说这是一个在构造的时候，当然现在国际上也出现一些构造指数不是按照市值加权，而是根据它的基本面，还有一个情况是这样，刚才我说的从去年到今年，我们说的蓝筹泡沫也好或者是这块，事实上如果你们把国内的基金，大部分基金拿出来，他们其实没有打败指数，如果我们说从基金管理或者资产管理，它的目标是首先必须打败它的标的，这是它的目的，挣钱不是它的目的，挣钱是结果，事实上它是没有打败这个标的的，因为刚才我讲了指数一旦给高估的很高权重，它是跑得非常快的，所以从这个意义上来讲国内的这些主动基金并没有打败，就是说不是在创造价值，而是在毁灭价值，所以这点也是我感到比较诧异的，比如银行有时候代销或者发行一只国内的基金有很多的认购，而且是超额认购，而我们事实上市场上有比如说A股ETF这些东西，大家不去买这些东西，其实从这两年来看你做指数比去买那个还更好。

　　我刚才说到另外一个，就是ALPHA，ALPHA投资就是他认为我有这个能力和这个水平可以战胜这个标的，而且我刚才说了从过去两年中国的基金经理的表现来看他们是负的ALPHA，所以他们严格意义上不应该收那么高的管理费。在这个同时在这个期间因为我的选股能力，我在大盘沪深300里面挑肥拣瘦，这个时候我就会创造出来一个超过沪深300指数的一个超额收益，我们知道这叫ALPHA收益，与此同时我又去买了一些小盘股，我们知道现在深圳的创业板块是很热的，而且有很多不错的融资在上面，我去买小盘股，这个时候我就可以发一个基金，就是小盘股的，但是同时我把大盘ALPHA加上去，就是我把大盘的ALPHA移植到了小盘，用很多方式，这个在整个资产管理处于一个最新的市场趋势，因为投资者越来越要求你的哪部分收益是你自己的，哪部分是来自于市场的。与此同时也可以把这些策略给它结构化，这样的话就可以做成大家听到的一些东西。

　　不好意思，因为我觉得不是我操控这个东西，交流有些困难，所以我就用口头跟大家讲了，希望大家能明白，所以我相信从这方面来讲，很多券商，很多公司已经在备战，一旦股指期货出来以后很多产品就会出来，也许我们明年就可以看到了。我就讲这么多，谢谢大家。

　　（和讯网整理，未经嘉宾本人核实）

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